債務證券 Debt Securities

債務證券投資 Investing in Debt Securities

債券持有人是發行人的債權人：資金借予公司或政府等發行人，換取按條款支付的利息及期滿本金。這類工具一般期限超過一年，以提供收入為主要目的，亦可能因市價上升而帶來資本增值；固定收入證券也可採用浮動息票。

發行人包括超國家組織，例如世界銀行及亞洲開發銀行；政府；政府擁有或支持的機構，例如香港按揭證券有限公司、港鐵公司及香港機場管理局；地方政府；以及企業。不同發行人的信貸風險不同，企業債券亦可分為有抵押及無抵押。政府或超國家組織的名稱本身並不代表所有風險都已消除。

一手市場處理新發行證券，企業發債通常由牽頭經辦人及包銷商等安排。二手市場處理已發行證券，主要透過場外交易進行：經紀及交易商互相議價，交易金額和交收日期等條件可由雙方商議。有二手市場不等於一定容易出售；交投疏落時，資金可能須留至期滿。

香港金融管理局發行的外匯基金債券可透過一手市場投標認購，並自2000年起亦在香港聯合交易所上市。外匯基金票據及債券是為外匯基金帳目而發行的香港特區政府債務，應與政府債券計劃下的政府債券分清。[金管局：債券市場發展](https://www.hkma.gov.hk/eng/key-functions/international-financial-centre/bond-market-development/)

票面值 Par Value

票面值是發行人承諾在期滿時償還的本金，又稱面值、期滿值或贖回值。息票金額通常以票面值計算，並非以投資者在二手市場支付的價格計算。

購買價可以高於或低於票面值。例如，投資者以溢價購入普通債券，並不會令發行人承諾的期滿本金隨之增加；能否如期收到本金，仍取決於發行人履約。

可換股權利 Convertibility

可換股債券讓持有人按預定換股價、指定股數及指定日期或期間，把債券轉換為普通股。股份可以是發行人或條款指定的另一家公司的股份；可否換股及何時換股，須按發行條款判斷。

換股權讓投資者有機會受惠於股價上升，因此在其他條件相若時，可換股債券的息票利率一般低於不可換股債券。換股通常是持有人的選擇權；一經換股，相關債權便轉為股權，不能假設仍可同時收回該部分債券本金。

息票利率 Coupon Rate

息票利率是發行人承諾用以計算利息的年利率。每期息票＝票面值×年息票利率×該期佔一年的比例。例如，票面值港幣10,000元、年息票利率8%、每半年付息一次，每次息票為10,000×8%×½＝港幣400元。

固定息票在債券存續期內按既定利率計算，市場利率改變不會自行改寫息票。浮動息票則按指定參考利率定期重設。息票利率與投資者的收益率須分清：買入價不同，即使息票相同，投資回報也可不同。

期滿期限 Term to Maturity

期滿期限是由估值日計至發行人須償還本金的剩餘時間，須與發行時的原定期限分清。有些投資者把1至5年列為短期、5至12年列為中期、超過12年列為長期；這是分類慣例，並非法定界線，亦不應自行替重疊的分類邊界加上規則。

2023年參考筆記採用的市場背景是：香港債券的原定期限甚少超過10年，而美國長期債券的期限通常為30年。這是該版本的背景比較，並非香港債券的法定期限上限。

債券定價 Pricing of Bond

金錢有時間價值：在利率為正的情況下，今天可用的款項比日後才收到的同額款項更有價值。按年複利計算，未來值＝本金×（1＋利率）^年數；現值＝未來款項÷（1＋折現率）^年數。例如，港幣100元按年息5%投資一年成為港幣105元；一年後的港幣100元，以5%折現，現值約為港幣95.24元。

債券價格是所有未來息票及期滿本金的現值總和，折現率採用投資者要求的收益率。例如，票面值港幣100元、尚餘兩年、每年付息2%、要求年收益率5%的債券，其價格為2÷1.05＋102÷（1.05）²＝約港幣94.42元；最後一筆港幣102元包括本金及最後一期息票。

計價時須把現金流日期、付息次數及折現率基準配合。本課程以複利處理利率；若要把期滿收益率實現為全期複合回報，還須如期收到全部款項、持有至期滿，並把息票按該收益率再投資。息票利率本身不能代替折現率或保證實際回報。

價格與收益率的關係 Price and Yield Relationship

對按票面值償還的普通固定息票債券，在付息日估值並採用一致的利率基準時：市場收益率等於息票利率，價格等於票面值；市場收益率高於息票利率，價格低於票面值，稱為折讓；市場收益率低於息票利率，價格高於票面值，稱為溢價。

原因是新買家會比較其他相若投資的回報。舊債券的固定息票若較市場吸引，買家願意付較高價格；若較不吸引，須靠較低買入價補足回報。因此，在其他條件不變時，市場收益率上升，固定息票債券價格下降；收益率下降，價格上升。

普通、沒有內含期權而現金流固定的債券，其價格與收益率曲線一般呈凸形。由同一起點出發，收益率下跌所帶來的價格升幅，通常大於收益率同幅上升所帶來的價格跌幅，不能把兩者視為完全對稱。

收益曲線 Yield Curve

收益曲線把不同期滿期限與相應收益率的關係畫出來，通常以期限為橫軸、收益率為縱軸。比較時應盡量採用信貸質素等條件相若的債券，以免把發行人的信貸差異誤當作期限的影響。

本課程把利率概括為三部分：實質無風險利率、預期通脹補償，以及承擔發行人違約風險的風險溢價。不同期限的通脹預期及風險補償可以不同，因此不必只有一個市場利率。

正常或正收益曲線向上傾斜，期限越長，收益率越高；倒掛或負收益曲線向下傾斜，反映市場預期日後利率較低。平坦曲線表示各期限收益率相近，按課程的簡化解讀，反映利率預期較穩定；駝峰形、凹陷形等則屬不規則曲線。這些形狀是市場訊號，並非對未來利率的保證。

適銷性 Marketability

適銷性是投資者能否容易出售債券，而無須大幅減價，亦即其流動性。債券已上市或設有二手市場，只表示存在交易途徑，並不保證隨時有足夠買家。

交投活躍的債券通常買賣差價較窄，出售成本較低。在現金流、信貸風險等其他條件相同時，投資者一般願意接受較低的期滿收益率，因此其估值通常較高；交投疏落的債券則可能須提供較高收益率補償流動性不足。

債券評級 Bond Ratings

債券評級是評級機構根據發行人的財務等資料，對其信貸質素及履約能力作出的意見，常被用作判斷違約可能性的指標。主要機構包括標準普爾及穆迪，評級可影響發行價格及投資者要求的收益率。

按課程的主要級別，標準普爾的AAA、AA、A、BBB，以及穆迪的Aaa、Aa、A、Baa，屬投資級。標準普爾BB或以下、穆迪Ba或以下屬投機級，亦常稱高收益債券或垃圾債券。兩家機構的字母大小寫及級別名稱不可混用；標準普爾的D表示違約。

高評級通常代表較低的違約風險，並非保證還本付息，也不表示市價不會下跌。評級可以調整；評級被調低時，市場可能要求更高收益率，令債券價格下跌。

國際市場 International Markets

分類時要同時看發行人的居籍、發行市場及計價貨幣。本地債券由居籍在該國的企業，在當地以本國貨幣發行；外國債券則由外國企業在該市場以當地貨幣發行，須遵守當地適用的發行及審批要求。

揚基債券是非美國企業在美國市場發行的美元債券；武士債券是非日本企業在日本市場發行的日圓債券。不能只憑美元或日圓計價便決定名稱，發行地點及發行人居籍亦重要。

歐洲債券是在某貨幣所屬國家以外的市場發行及出售、以該貨幣計價的債券。例如，美元債券在美國以外市場出售，可屬歐洲債券；名稱並不表示必須以歐元計價。

2023年參考筆記把歐洲債券市場作免受監管及免稅的簡化比較，這不能當作適用於所有交易的現行法律結論。例如，在香港向公眾發售非上市債權證，一般須向證監會申請認可，除非適用豁免；債務工具的稅務寬免亦有指定條件。[證監會：非上市股份及債權證](https://www.sfc.hk/en/Regulatory-functions/Corporates/Unlisted-shares-debentures)、[稅務局：合資格債務票據常見問題](https://www.ird.gov.hk/eng/faq/qdi.htm)

債券投資的好處 Advantages of Bond Investment

優質債券可配合較長期的資本保存及收入需要，提供較易預算的定期現金流。相對於貨幣市場工具，債券通常提供較高回報；部分債券的風險可屬低至中等，但不能把這項特點套用於所有發行人。

交投活躍的債券可在期滿前出售，市場亦有衍生產品可用作對沖部分風險。這些好處都有條件：流動性視乎實際市場，資本保存視乎買入價及發行人履約，而對沖也不會自動消除所有風險。

債券投資的弊處 Disadvantages of Bond Investment

價格風險：市場收益率上升可令固定息票債券市價下跌，期滿前出售可能虧損。通脹風險：即使收到固定金額的息票及本金，其購買力仍可能下降。固定現金流不等於固定實質回報。

信貸風險：發行人可能延遲或未能付息還本。流動性風險：二手市場可能欠缺買家，投資者須減價出售或持有至期滿。持有至期滿可避免被迫按當時市價出售，卻不能消除違約或通脹風險。

部分債券的最低投資面額較高，未必適合一般投資者，買賣亦可能涉及複雜技巧。普通債券持有人通常沒有股東投票權，也不會因公司盈利增加而按比例分享額外利潤；可換股債券的換股安排則須另按條款考慮。

優先股 Preferred Shares (Preference Shares)

優先股代表公司的擁有權，法律性質屬股本。課程把它與債券一併討論，是因為標準優先股通常按固定比率提供收入；不能因此把優先股股東當作債權人。

就課程所述的標準優先股而言，公司須有足夠盈利才可支付固定股息；股息並非債券利息般的債務承諾。優先股股東一般沒有投票權，但獲派股息的次序先於普通股股東。公司清盤時，其資產申索亦先於普通股股東，但仍排在債權人之後。

即使公司盈利大增，這類固定股息通常也不會超過指定比率，因此不能像普通股般全面分享盈利增長，資本增值潛力一般較有限。優先股在香港並不普遍；個別股份的具體權利仍須查閱發行條款。